细说汇率⑫美元指数进入高波动时期

从美元指数周期切换来看，美元指数的走势与美国经济息息相关——美元指数的上升均伴随美国在全球经济中比重的提高，反之伴随经济比重的下降，美元指数均趋弱。疫情后，美国经济复苏的进程和程度均持续好于其他发达经济体，美元指数持续处于强势。

图1：美国经济与美元指数  数据来源：Wind

截至2024年末，美国经济较疫情前累计增长了15%以上，但其他发达经济体累计增幅均未超过5%，相应美元指数自2022年4月突破100后，就持续位于100上方，期间最高曾涨至115。特朗普胜选后，美元指数一度涨至110，后有回落，但保持在106上方，目前在107附近。

鉴于在持续了两年多的高利率环境背景下，美国就业市场至今表现出了极强的韧性，显示其经济的领先态势尚未中断，而IMF的最新预测甚至乐观的认为，在2029年之前，美国经济都将保持领先。基于美国经济的基本面与市场预期，本次美元指数由强转弱的周期切换或将更缓慢，即美元指数向下突破100的概率仍偏低，但在受多因素推动下，美元指数将进入高波动时期。美元指数的历史数据也显示，在周期切换前，往往都先经历高波动阶段。

首先，市场无法对特朗普政策进行定价。

与首个任期相比，这一次特朗普主导的“美国优先”叙事将得到更有力的伸张，特朗普任职以来签发的行政令数量，充分体现了这种伸张，但由此也带来了一系列的副作用——政令太多，头绪太多，加之特朗普的反复，金融市场不仅无法予以准确定价，并受诸多不可测和不确定叠加影响，市场波动明显加剧。

其次，关税政策本身携带的信号十分复杂。

美元指数是美元与多种非美货币多边汇率交易的结果，而加征关税的外溢性影响无疑会增加非美货币的贬值压力，因此，加征关税往往会增强美元指数，但强势美元并不利于美国“贸易赤字”的改善。关税不利于美国贸易条件的改善，更不利于制造业回流后的利润实现，此点在特朗普首个任期内已经得到印证。

第三，贝森特与鲍威尔的协调也存在不确定。

特朗普胜选以来，出于对未来通胀的担忧，市场的通胀预期出现了明显上升，美国密西根大学调查的1年期通胀预期连升四个月已至4.3%，5年期通胀预期更是升至3.5%，为有数据以来的最高。为此，包括鲍威尔在内的联储官员均表态，需要观望，并已于1月按下了“降息”暂停键。

目前，市场的预期显示，最快也得等到6月份，美联储才可能恢复降息，但年内也就降息2次。美联储的克制，直接影响到特朗普降低财政赤字的紧缩性财政政策主张的实现。

目前，美国联邦债务规模已经超过36万亿美元，2023-2024财年，美国联邦债务支付的利息接近9000亿美元，占美国联邦财政收入的比重已接近20%，表明利率水平对美国债务的可持续性至关重要，即紧财政需要相对低的利率环境来配合。然而，通胀担忧升温以及独立性使命，使得美联储配合财政的难度上升，财政与货币政策的难协调，对美元指数影响同样复杂，债务问题削弱市场对美元的长期信心，而短期的高利率环境则支撑美元。

第四，海湖庄园协议的潜在影响。

针对美国面临的贸易与财政“双赤字”问题，特朗普的经济顾问委员会主席斯蒂芬・米兰曾于去年11月发表一份题为《全球贸易体系重构用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的路线图，政策建议包括调整美元储备货币角色、关税与汇率政策结合、采取多元货币政策调整汇率、贸易政策与国家安全挂钩、平衡市场波动与结构调整等，目的是消除“美元持续高估”造成的失衡。

图2：美国贸易与财政的“双赤字”情况  数据来源：Wind

虽然米兰的主张难以在短期内完全落地，但基于美元的储备货币低位，特朗普尝试性的开展测试是极有可能的，其潜在影响一定是巨大的，而且是难以评估的。历史经验显示，每当市场面临巨大波动风险时，美元反而在避险需求推动下走强——“我们的货币、你们的问题”（约翰・康纳利，1971年）。由此，米兰路线给美元指数带来影响将十分复杂。

基于上述观察，我们只是觉得美元指数将进入高波动时期，至于美元指数何时开启明确的周期切换，还没有感受和认知到明确的线索。

（作者单位中国建设银行金融市场部，仅为个人观点）